深度 | 你所不知道的房企融资成本
房企融资方式有股权、债权、REITs三种模式，不同融资方式的成本对比有何优劣？企业又该如何降低融资成本？本文将带你走进你所不知道的房企融资成本。
文/CRIC研究中心 朱一鸣 陈开朝 董妍 李姝婧
你知道吗？股权融资是否也有成本？如果有，又如何衡量？信托融资是否一味的高成本？美联储结束量化宽松后，房企境外融资成本有什么变化？对于眼下流行的互联网金融，房企如何做才能把成本降下来？
好了，就让我们一起去解决一个个疑惑吧……
一、不同融资方式的成本比较
按大类分，房企融资方式有股权、债权、REITs三种模式。相较而言，股权融资前期成本较低，但潜在成本并不低，对有条件的房企而言，上市是获得稳定资金的第一选择。债权融资具有明确的融资利率，胜在贷出速度快，不会稀释股权。而融合了债权和股权融资两种形式的REITs，目前刚刚起步，与互联网金融类似，都面向大众投资者，这为房企提供了更宽泛的融资选择，更为房企提供了低息融资的可能性。
1、股权融资：公募隐形成本低但门槛高，私募隐形成本高但灵活
1.1公司层面的股权融资：公募为主，隐形成本可用ROE衡量
房企公司集团层面的股权融资主要形式是公募股权融资。公募股权融资一般指通过股票市场向公众投资者发行企业股票来募集资金的行为，包括我们常说的企业上市（即IPO）、上市企业增发和配股（即SPO），都是利用公开市场进行股权融资的重要形式。
房企通过IPO和SPO融资获得的资金，无需支付利息、偿还本钱，似乎没有成本。但要看到，投资者成为股东后，将享受股息、利润分红，还有净资产的增值收益，以及通过卖出股票套现获利。可见，与债权融资按期支付固定利息不同，股权融资的成本是“或然成本”：即成本有可能发生，也有可能不发生；发生时，有高，也有低；而且形式灵活，即使企业盈利高，分红也可能较少，因为企业可以将更多利润留存，每股净资产也会上升。但不管以何种形式呈现，其代价都可以用资产回报率来衡量。
考虑到净资产收益率（ROE）指标综合考虑了销售净利率、资产周转率、净负债率等各种因素的影响，所以我们选用ROE来衡量公募股权基金的融资代价。比如，ROE为12%，即意味着投资者每在该企业投资100元，经过一年，就可以额外获利12元，投资者的收益即房企为之付出的代价，所以ROE可视作公募股权的融资成本。
如果用ROE衡量，我们发现A股135家房企总体和不同规模的房企，其公募股权融资的“隐形成本”有以下特征：从历年走势看，2008年房企公募股权融资的“隐形成本”较低，为10.08%，此后逐年上升，到2013年升至13.35%，2014年又回调至11.55%。换言之，14年以来上市房企大量定向增发融资，恰好赶上一个成本相对较低的好时期。如果从企业规模看，大型房企公募股权融资的“隐形成本”较高，14年高达15.65%。这也是为什么龙头万科更倾向低成本的债权融资方式，而非定向增发的主要原因。中型房企次之，14年为13.05%，代价相对较高，但有些如泰禾集团（ROE为10.60%，本段同）、中南建设（7.27%）、金科股份（6.55%）、北辰实业（5.3%）净资产收益率并不高，因为定向增发的代价较低。我们也看到，上述4家中型房企都已申请或成功定向增发，融资策略上，都很正确。再看小型房企，其公募股权融资的代价低至7.32%，比发债成本低很多。基于此，小型房企应该优先考虑IPO和SPO等公募股权融资形式。
1.2项目层面的股权融资：非公募为主，隐形成本可用销售净利率衡量
房企项目层面的股权融资主要以非公募形式为主，包括与其它房企或私募股权基金合作，形式灵活。近年来，因房企加强项目风险把控、银行规避风险导致企业贷款困难等客观情况，非公募“股权”融资案例频频。
我们认为，非公募股权融资（如与私募股权基金、房企合作）的成本可用销售净利润率来衡量。因为房企与私募股权基金、其它房企等合作方式，都是从项目层面进行合作，不用考虑企业整体的资产周转率和净负债率影响，所以只需考虑合作项目的销售净利润率即可。为此，我们选择营业净利润率近似指代非公募股权融资方式的“隐形成本”。
如果用企业营业净利润率衡量，我们发现A股135家房企非公募股权融资的“隐形成本”有以下特征：从历年趋势看，早在2010年的时候，行业非公募股权融资的“隐形成本”高达15.46%，大型房企为15.80%，那时房企选择与私募股权基金、房企合作，显然代价较高；但到2014年，行业非公募股权融资的“隐形成本”已走低至11.74%，小型房企更是低至10.10%，代价相较部分债权融资方式有优势。这也揭示了白银时代房企更多非公募股权合作，可以在减轻资金压力的同时，降低成本。
2、债权融资：政策鼓励下，债券融资成本逐渐降低
债权融资是指企业通过借钱的方式进行融资，债权融资所获得的资金，企业首先要承担资金的利息，另外在借款到期后要向债权人偿还资金的本金。2014年以来，因为国家政策的支持，内房企债权融资成本开始明显下降。
2.1银行贷款：成本较低，但过于倾向大型房企
根据CRIC监测，2012-2014年房企获取国内银行贷款的年利率在6.15%-15%区间浮动，行业平均借贷成本约7.6%，相较大部分融资方式均有显著优势。其中，保利、绿地等大型房企银行借贷成本在6.15%-6.85%区间浮动，可见实力强的、有国企背景的房企更容易获得低息贷款。中小型房企成本在6.15%-15%区间浮动，成本明显偏高，尤其是小型房企，银行基于风险管控，很难获取。同时，房企获取国外银行信贷的成本一般在HIBOR或LIBOR基础上上浮0.32%-4.5%，具体利率跟企业评级有关。
另外，我们也看到，银行贷款成本还有以下特征：
1）高负债率房企借贷成本较高。如泰禾集团2012年11月向兴业银行借贷，成本在12%-15%；中南建设2012年11月向江苏银行借贷，成本为12%。那时泰禾、中南净负债率分别在164.77%、99.84%，银行基于风险的考虑，给出了接近信托的成本。但部分有国资背景的企业除外。比如保利地产2013年净负债率高达94.48%，2014年1季度更是提高至113.14%，但向银行的融资成本在6.77%，相对较低。
2）目前境外银行信贷成本比国内要低。如2015年4月龙湖地产获取的7800万港元，年息低至4.40%。主要是因为境外银行的贷款基准利率普遍较低。
2.2中期票据：成本低于基准利率，对资质要求相对较高
根据CRIC监测，2014-2015年房企获取中期票据融资的年利率在4.55%-8.37%区间浮动，行业平均借贷成本约5.36%，低于银行基准利率，较房企实际银行贷款利率低2.24个百分点，成本优势非常明显。其中，万招保金四家大型房企融资成本在4.55%-4.90%区间浮动，中小型房企成本在4.59%-8.37%区间浮动，可见规模实力大、品牌优势明显的房企中期票据融资成本更具优势。
我们看到，中期票据融资成本还有以下特征：
1）中期票据融资与银行贷款利息有关。2014年2月，世茂股份成功获准注册50亿元中期票据，之后发行了三次，成本都不同：2014年4月发行了其中的10亿元，年息高达8.4%，再过4个月发行的10亿元，成本降至7.6%，2015年3月发行的15亿元，成本大幅下降至6.1%。前后融资成本落差高达2.3个百分点，主要跟央行2014年至2015年3月两次降息行为有直接关系。
2）中期票据平均借贷年限长于银行贷款，期限长的成本相对较高。从已经成功发行中期票据的房企融资案例看，其平均借贷年限为4.24年，最高的是7年，最低的是3年，低于可转债（5.91年）和公司债（5.16年），但比银行信贷2-3年的短周期，明显要长。中期票据期限越长成本较高。如城投控股于2015年4月发行的两笔中期票据，期限3年的年息为4.59%，期限7年的年息5.25%，较前者高出0.66个百分点。
2.3公司债：成本接近基准利率，大额审批不易通过
根据CRIC监测，2014-2015年房企通过公司债融资的年利率在4.80%-9.90%区间浮动，行业平均借贷成本约6.74%，高于中期票据及可转债。相较银行贷款，公司债成本高于银行基准利率，但低于房企实际银行贷款平均利率。特别要指出的是，近两年大型房企没有发行公司债的案例，多以中小型房企融资为主，可能是其融资额度相对较小所致。
另外，我们也看到，公司债融资还有以下特征：
1）公司债融资额度过大不易通过。2013年以来，A股房企成功发行了18次公司债，最高额度是16亿元。大额公司债申请大都没有通过审批。
2）公司债融资成本也是期限越长，成本越高。如北辰实业于2015年1月同时成功发行两笔公司债，期限分别为7年、5年，融资年利率分别为5.2%、4.8%，期限长的成本要高出0.4个百分点。
2.4可转债：成本极低，发行资质高于公司债
根据CRIC监测，2013年以来，A股房企仅成功实现2例，融资年利率在0.6%-4%区间，平均融资成本2.77%，远低于其它债券融资方式。主要是因为可转债即是债券融资，也属股权融资。投资者可以接受这么低的报酬，更多是看企业股价的升值潜力，将来如果股价达到预期，就可以转成公司股份，享受分红，如果股价未达到预期，也可以债权方式无风险退出。因为投资风险低，所以付息成本也低。
我们看到，可转债除了年息低外，另外一个特征是贷款利率逐年递增，企业这样做的主要目的是为了保证融资来源的稳定性。
2.5信托：成本走低，不再是融资主流
根据CRIC监测，2012-2014年重点房企通过信托融资方式的年利率在5.63%-13%区间浮动，行业平均借贷成本约8.37%。从近年趋势看，2012年、2013年信托平均借贷成本均为8.6%，2014年降至6.7%。主要是因为2012年资金供应稀缺，而2013年行业大扩张对信托融资的需求上升，资金供需结构不平衡致使这两年借贷成本居高；至2014年，房企追逐中期票据、公司债等更优的融资方式，对信托的热度降低，信托平均借贷成本因此下降。到2015年4月，中天城投向华融国际信托申请2年期5亿贷款，年息为4.65%，甚至低于银行贷款基准利率，这说明信托方式融资成本也在与时俱进下降。
我们还看到，信托融资成本有以下特征：
1）险资来源的信托成本普遍低于理财产品。如2012年3月，中粮地产向平安信托借款4.97亿元人民币，年息仅6.15%。而我们看到，很多信托公司向其购买理财产品的投资者承诺的年回报率就高出这一水平，所以根本不可能做到这么低的水平。
2）信托成本跟房企规模关系不大。如同样在2012年3-4月，万科向华润深国投信托借款10亿人民币，年息为9%；建业地产向百瑞信托借款9亿元人民币，年息低至6.65%。
3）信托成本与标的项目关联，优质项目可获得更低成本融资。我们看到阳光城2013年3月为福建子公司申请6亿元贷款，年利率仅6.30%，仅高出当时银行贷款基准利率0.3个百分点；相比之下，2012年12月，阳光城为陕西实业项目向中铁信托申请3.2亿元信托贷款，年息为11.00%，较前者高出4.7个百分点。作为深耕福建的一家闽企，阳光城在厦门的优质项目普遍畅销，投资风险低，所以信托的成本也低；而陕西是阳光城新开拓城市，预期风险相对较高，所以成本也高。
2.6优先票据：美联储退出QE3后，成本不具优势
根据CRIC统计，自2010年到2015年5月，66家港股内房企境外发行优先票据118次，总共融资折合人民币2522亿元，平均借贷成本约9.15%，浮动区间为4.38%-14.00%。
我们发现，境外发行优先票据成本明显受国际流动性和企业资质的影响：
1）欧美量化宽松政策显著影响优先票据的总量与成本。从历年走势看，房企境外发行优先票据的高峰出现在2013-2014年，这两年也是该种融资方式成本最低的时候。但在2014年11月美联储结束QE3后，房企海外发债难度加大、成本也在快速上升。数据显示，15年前5月港股内房企实现优先票据融资合计235亿元，仅为14年全年的37%。体现在融资成本上，15年前5月平均成本为9.62%，较2014年提高了1.53个百分点；尤其是15年前5月最低融资成本高达7.5%，较2014年最低水平激增3.12个百分点。因此，在国内中期票据、公司债开闸后，房企境外优先票据融资已无成本优势。
2）房企品牌实力会影响优先票据发行的总量及成本。66家港股内房企中，位于中国销售金额榜TOP20的房企，融资总额高达1364亿元，占优先票据融资总量的5成以上，平均融资为8.60%，成本最低；其后，TOP20-50、TOP50-100、TOP100以上的房企，优先票据融资成本分别为9.43%、9.83%、10.54%，随着企业规模、实力、品牌下降，成本也在上升。
2.7债权基金：成本居于中位，但灵活度较差、亟需改善
根据CRIC监测，2012-2014年房企获取基金贷款的年利率在5.5%-12.4%区间浮动，行业平均借贷成本约8.14%，低于信托，高于银行贷款。
我们看到，债权基金成本还有以下特征：
1）股权与债权投资相结合的基金成本相对较低。如中南建设2014年2月通过股权投资与债权投资结合的方式向汇添富资本融资的5亿元人民币，年息仅5.5%，为近三年房企债券基金融资方式的最低水平。
2）债权基金成本与标的项目高度关联。如复地分别于2012年5月、12月借的基金，年息分别为7.98%和9%，相差1.02个百分点。主要原因是标的项目性质不同：前者投向安全边际高、成长性强的刚需住宅项目，能够获得快速收益；后者投向生态商务社区主题地产，需要较长的时间运营发展才能获得稳定收益，基金给出的成本也相对较高。
2.8永续债券：可计入权益，成本较高且逐年递增
永续债券（perpetual bond）指一种不规定本金返还期限，可以无限期地按期取得利息的债券。
永续债券的特点：1、利息一般高于浮动利息。2、偿还顺序与公司股票一致，均低于一般债券。3、会计处理上可计入权益股本，但投资者不能像普通股股东一样参与企业经营管理和利润分配，因此永续债券可以既提高股本水平又不摊薄股东权益。4、永续债券持有者除公司破产等原因外，一般不能要求公司偿还本金，而只能定期获取利息。
尽管可以视作股本，但因为永续债券具有“期限内按约定偿付固定利息”这一债权的显著特征，所以本质上属于债券融资方式。更为重要的是，房企借了永续债券后，不可能永远不还。因为永续债券超过某个期限后，成本会逐年递增，超过企业承受能力。
永续债券的成本其实不低，但很多高负债率房企钟情于这种融资方式。最为典型的是恒大地产，截至2014年末，企业永续债券总额高达528.5亿元人民币，永久资本工具占该公司权益总额的47%。一般而言，永续债券融资成本一开始略高于一般的债权融资方式，2-3年后年利率会跳升到一个较高的水平，如15%-20%，然后逐年往上升，高的甚至达到25%-30%。
2.9互联网金融：房企自建渠道成本较低，通过第三方成本不低
目前房企互联网金融融资主要有2种形式：
1）房企直接构建互联网金融平台，成本相对较低。以绿地“地产宝”为例，与蚂蚁金服、平安陆金所合作，年化利率在6%-8%之间，首期产品融资利率为6.4%，仅高出银行贷款利率（5.1%）20%，成本不高。同时，绿地将开放平台给中小房企，向融资方收取约0.5%-2%的管理费用，将互联网金融作为企业业务来做，进一步降低了资金使用成本。商业巨头万达基于自身庞大的客户群，也在积极构建自己的互联网金融融资平台，通过收购快钱，推出互联网理财产品，首期产品利率低至5%。但要指出，这种融资形式，投资者对房企实力要求较高，惟有实力型的品牌房企，才能吸引到大量的网民投资者。
2）房企通过第三方互联网金融平台获得的资金，成本不低。目前，国内P2P或P2B吸收“存款”的成本就5%-10%之间。典型如房金所、陆金所，分别在8%-9.5%和5%-8.4%区间。如果通过第三方P2P或P2B进行融资，成本不太可能低于10%。根据互联网金融企业雷驰金控的统计，目前国内P2B的借贷成本在14-18%，这明显高于信托等融资方式。为此，通过第三方互联网金融平台融资，比较适合急需资金周转的房企，并不适合作为长期运营的资金。
3、REITs：集信托债权融资和证券化股权融资于一身，成本略高于银行贷款
REITs融资成本可用其平均收益率来衡量。但由于目前国内REITs刚刚起步，平均收益率缺乏经验数据。对此，我们可以参考一下境外的数据。根据机构统计，近二十年来，北美地区的REITs收益最佳（13.2%），欧洲次之（8.1%），亚洲REITs的平均收益最低（7.6%）;由于欧债危机的影响，欧洲REITs收益率迅速下降至-9.2%，而北美地区的REITs依然取得12.0%的平均收益。可见，在不同时间内，不同国家和地区的REITs投资回报并不相同。2014年，国内首个REITs“中信启航专项资产管理计划”在深交所挂牌转让，虽然严格限制投资房地产开发项目，主要着眼成熟物业资产的投资和管理，但REITs的正式推出意味着我国房地产证券化进入了新阶段，房地产融资有了新工具。以中信启航REITs为例，产品涉及52.1亿元投资标的，根据风险等级的不同，该产品将投资分为优先级和次级部分，按照7:3比例发行。优先级为低风险的投资人，500万元起购，预期收益率5.5%~7%；针对中高风险偏好的投资者次级部分，3000万元起购，次级预期收益率在12%~42%。
二、企业如何降低融资成本？
为降低融资成本，房企原则上应多采用各种低成本融资方式，但要结合企业经营实际灵活运用。具体策略如下：
1、白银时代房企应多考虑股权合作，适时考虑SPO
相比黄金时代，白银时代具有两个重要特征：
第一，行业净资产回报率（ROE）会先下降，后上升。受销售净利率惯性下滑影响，未来几年行业ROE预计会持续下降。但预计再过几年，房企多元化转型可能会现象成效，尤其是各类轻资产化运营模式获得成功，将使企业净利润率和资产周转率双双提升，进而推动行业ROE触底回升。因为ROE衡量了企业公募股权融资方式的“隐形成本”，所以当行业ROE处于目前的相对低位并继续探底下滑时，房企应更多考虑公募股权融资方式，这样成本相对划算。具体到某个房企，如果企业的ROE始终保持较高水平，那么应少用定增等公募股权融资方式，多用低息债权融资方式。
第二，销售净利润率预计会持续惯性下滑。2014年末，行业销售净利率已下降至11.74%低位，未来预计将下降至8-10%的区间内。因为销售净利润率衡量了企业非公募股权融资方式的“隐形成本”，所以白银时代，房企举债开发不如与人合作来得划算。这也解释了为什么，2015年以来房企间的合作事件越来越多——这绝非房企集体心血来潮，而是综合衡量成本后的一种审慎行为。
2、高负债率房企多用股权融资，低负债率房企多用低息债权融资
如果净资产负债率很高，房企应多考虑股权融资。具体更多采取何种形式的股权融资，应结合企业自身的运营特征。比如，销售净利率较低但净资产回报率较高的房企，典型如阳光城，企业应该多采用非公募股权融资方式，即多与基金和其它品牌房企合作开发项目，因这种融资方式的代价只有9.23%，但少用定向增发等公募股权融资方式，因为其“隐形成本”高达18.11%。如果是销售净利率较高但净资产回报率较低的房企，典型如泛海控股，企业应该多采用定增等公募股权融资方式，这样既可以同时降低财务杠杆和融资成本。
如果净资产负债率很低，房企应多考虑低息债权融资。典型如万科，2014年末，企业净负债率低至5.41%，此时应多考虑中期票据等低息债权融资方式，才有助于降低融资成本。企业应谨慎选择公募股权融资方式，因为其代价高达16.64%，远高于其债权融资方式。当然，万科可以考虑与其它品牌房企（比如万达）合作，尽管其非公募股权融资隐形成本为13.18%，高于其债权融资方式，但通过与万达合作，产品将实现更高溢价，足以抵消高出的融资代价。
3、低息债权融资普遍适用，小型房企普遍适合各类股权融资
债权融资中，银行贷款、中期票据、公司债，以及低息的信托、债券基金、优先票据、互联网金融，对任何类型的房企都适用。关键是房企是否有足够的资质去获取这些低息的融资方式。就像各类债权融资方式中综合成本最低的中期票据，其对房企的实力品牌经营都有较高要求，所以实力品牌房企更易获取中票；对于小型房企而言，可以更多考虑门槛相对较低的公司债融资方式。
股权融资中，小型房企因为ROE和销售净利率都处于相对低位，因此小型房企进行各类股权融资，都可以降低融资成本。具体而言：那些没有上市的小型房企应积极考虑IPO，已经上市的应积极考虑SPO。在项目层面，也应该多与股权基金和品牌房企合作。如此，多管齐下，小型房企的融资成本也会明显下降。
4、重资产运营房企要多考虑股权融资，积极尝试REITs
哪些持有经营物业（如办公楼、购物中心、产业地产）比重高，重资产运营的房企，如万达、招商局置地、中粮置地，可通过三条途径有效降低融资成本：
一是多与其它品牌房企合作，初步轻资产化。就像万达选择与万科合作，既可以通过品牌、资源共振，提高产品溢价，又可以通过股权合作有效降低资金运营压力。
二是多采用SPO融资。重资产运营房企应该多采用配股、增幅，及时将优质资产证券化，以减少资金沉淀，降低融资成本。
三是积极尝试RIETs。RIETs的开闸对重资产运营房企而言是重大的利好。企业应该积极尝试，通过将盈利较佳的持有物业项目打包成RIETs，进行高效的资产证券化。这种融资方式，从单个项目的成本看，可能并不比举债来得低，但考虑到轻资产化带来的快速扩张可能性，滚动收益非常可观。直白地讲，如果同样的成本，RIETs能带来几倍的收益，某种意义上讲，就是高效的成本节约。
另外，实力品牌较强的房企还可以考虑直接建立互联网融资平台，在拓展融资渠道的同时，进一步降低资金使用成本。
【注】《你所不知道的房企融资成本》摘编自《房企融资成本的全息图谱》
附：《房企融资成本的全息图谱》完整版专题目录
一、融资成本的概念和影响因素
1、融资成本概念
2、影响融资成本的因素
2.1 房企境内融资成本的3大影响因素
2.2 房企境外融资的2大影响因素
3、融资成本与利润率的关系
二、不同融资方式的成本比较
1、股权融资：公募隐形成本低但门槛高，私募隐形成本高但灵活
1.1公司层面的股权融资：公募为主，隐形成本可用ROE衡量
1.2项目层面的股权融资：非公募为主，隐形成本可用销售净利率衡量
2、债权融资：政策鼓励下，债券融资成本逐渐降低
2.1银行贷款：成本较低，但过于倾向大型房企
2.2中期票据：成本低于基准利率，对资质要求相对较高
2.3公司债：成本接近基准利率，大额审批不易通过
2.4可转债：成本极低，发行资质高于公司债
2.5信托：成本走低，不再是融资主流
2.6优先票据：美联储退出QE3后，成本不具优势
2.7债权基金：成本居于中位，但灵活度较差、亟需改善
2.8永续债券：可计入权益，成本较高且逐年递增
2.9互联网金融：房企自建渠道成本较低，通过第三方成本不低
3、REITs：集信托债权融资和证券化股权融资于一身，成本略高于银行贷款
三、企业如何降低融资成本？
1、白银时代房企应多考虑项目股权合作，适时考虑SPO
2、高负债率房企多用股权融资，低负债率房企多用低息债权融资
3、低息债权融资普遍适用，小型房企普遍适合各类股权融资
4、重资产运营房企要多考虑股权融资，积极尝试REITs
四、结语
重磅专题回顾：
20150603，《三四线城市中小房企的出路在哪里》
20150523，《碧桂园四大战略调整解析》
20150515，《保利地产、保利置业整合分析与猜想》
20150509，《房地产企业金融创新模式全解读》
20150503，《房企试水产业地产的四种模式》
20150502，《中三角、长三角八市楼市阶段特征及发展前景》
20140426，《房企偿债能力“体检”报告》
20140425，《房地产待售量在四层面的动态特征及影响 》
20150419，《中小企业“精、专、攻”的多元化布局》
20150418，《调研显示：信心指数下滑，购房者观望情绪加重》
20150412，《2015房企最佳融资方案》
20150411，《房企“合伙人”制度的三大主流模式探究》
20150406，《房企金融创新与房地产金融服务展望》
20150404，《标杆房企大本营战略调查报告》
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